核心观点

受地产和消费等需求不足、传统生产淡季、高耗能行业预期转弱等因素影响，7 月份制造业PMI回落1.2个百分点至49.0％，经济恢复基础尚需稳固。

一、供需两端均降至收缩区间，需求不足现象突出。受被抑制需求恢复放缓、天气等季节性因素以及高耗能行业预期变差等因素影响，7月份制造业PMI生产指数和新订单指数均降至荣枯线下方，需求不足特征明显，且对供给端形成约束。从需求内部结构看，外需放缓使出口订单支撑减弱，国内地产需求低迷和上游原材料价格大幅降低，共同抑制上游需求，经济恢复基础仍不牢固。预计随着扩大需求政策的积极作为，下半年国内需求将呈渐次恢复特征，带动制造业PMI回升至50％附近。

二、不同规模企业景气度全面回落。7月份大、中、小型企业景气度分别回落0.4、2.8和0.7个百分点，且均降至收缩区间，显示出制造业需求不足问题是全面性的，值得关注。此外，本月数据继续表现出“企业规模越大，景气度越高”的特征，显示出中小企业面临的困难更大，需政策加大帮扶力度。

三、预计7月PPI增长4.3％左右。受石油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格均出现明显回落影响，7月原材料购进价格指数和出厂价格指数均大幅降至40％附近，价格剧烈下降导致高耗能行业预期进一步变差。同时本月两价格指数环比收缩程度相当，意味着受需求不足影响，成本下降未使中下游企业利润空间出现明显改善。预计7月份PPI环比增长动能回落，加之去年同期基数较高，7月份PPI同比增速或回落较多。

四、服务业处于疫后恢复通道，基建投资带动建筑业景气度回升。往后看，随着疫情防控政策愈发精准，服务业景气度将继续位于临界值上方，但散发疫情将制约其回升斜率；预计建筑业PMI仍将延续“基建支撑、地产拖累”的格局，未来建筑业仍将运行在扩张区间，但高度面临制约。

事件：2022年7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0％，低于上月1.2个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.8％，低于上月0.9个百分点；综合PMI产出指数为52.5％，较上月回落1.6个百分点。

正文

一、需求不足和预期偏弱，制造业PMI降至收缩区间

受地产消费等需求不足、传统生产淡季、高耗能行业预期偏弱等因素影响，制造业供需两端恢复均明显放缓，7月份制造业PMI回落1.2个百分点至49.0％（图1），经济恢复基础尚需稳固。

不同规模企业景气度全面降至收缩区间。7月份大、中型企业PMI分别录得49.8％和48.5％，低于上月0.4和2.8个百分点，降至临界点以下；小型企业PMI为47.9％，低于上月0.7个百分点，连续15个月低于临界值。受市场需求不足拖累，不同规模企业PMI全部降至收缩，但依然表现为“企业规模越大，景气度越高”的特征，主要与大型企业抗冲击能力较强有关，中小企业对生产经营缓解的敏感度更高，未来政策需加大力度稳定市场需求和预期。

预计未来几个月制造业PMI有望回升至50％附近。一是全球第五波疫情和国内“动态清零”方针下，国内各地出现零散疫情不可避免，封控措施会对供需形成短暂冲击；二是前期稳增长政策陆续落地，叠加7月份政治局会议明确下半年政策措施，未来政策将进入显效期，市场需求尤其是基建投资需求将加快释放，对工业生产和制造业需求形成一定的利好；三是能源保供政策有望稳定制造业生产和缓解中下游成本压力；四是政策稳楼市意愿较强，房地产市场预期和下行趋势有望边际趋于好转。

二、供需两端均降至收缩区间，需求不足现象突出

从供给指标看，需求不足和天气因素导致制造业生产大幅回落。7月生产指数为49.8％，较上月回落3.0个百分点，降至收缩区间（见图3），主要原因有三：一是随着供给逐渐向正常水平靠拢，供给恢复速度出现边际放缓；二是地产、消费等需求恢复持续偏慢，需求对供给的带动作用偏弱；三是高温洪涝等天气因素导致工业生产出现季节性回落，如2015-2021年同期PMI生产指数均值为53％，较6月份低1.2个百分点。预计随着扩大需求政策落地显效，国内需求向好将对制造业生产形成带动，但全球经济“滞”的风险加剧，加之地缘政治冲突不确定仍大，未来出口需求回落对生产的制约较强，国内工业生产回升高度有限。

从需求指标看，出口和上游拖累制造业需求回落。7月新订单指数为48.5％，低于上月1.9个百分点，也降至收缩区间。其中，受全球经济放缓和地缘局势偏紧影响，新出口订单回落2.1个百分点至47.4％，出口需求对国内总需求的拖累作用有所加剧（见图4）。内需层面，进口订单回落2.3个百分点至46.9％，内需不足现象较为突出。分行业看，受大宗商品价格剧烈波动和地产投资需求低迷影响，高耗能行业景气度持续走弱，对需求的拖累作用较强；汽车、铁路航空等受疫情冲击严重行业需求仍在恢复，景气度高于59％；同时受粮食价格上涨影响，农副食品加工等下游行业景气度继续扩张。　

从供需指标看，供需缺口有所收窄，未来或低位运行。上月高基数和季节性因素影响下，7月份生产指数回落幅度超过新订单指数，制造业“生产和新订单指数差”由上月的2.4％回落至1.3％，供需正缺口有所收窄（见图5）。预计随着扩大需求政策落地见效，内需渐次回暖将成为经济运行主逻辑，未来供需缺口低位运行状态有望延续。　

三、预计7月PPI约增长4.3％，企业进入去库存阶段

从价格指标看，预计7月PPI增长4.3％左右。受国内保供稳价、需求不足和全球经济衰退预期升温影响，7月份石油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格均出现明显回落，PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为40.4％和40.1％，分别较上月下降11.6和6.2个百分点。受原材料价格大幅降低和国内地产需求低迷影响，上游高耗能行业预期明显转差，而两价格指数收缩程度相当，显示出终端需求偏弱，中下游企业利润空间并未出现明显改善。原材料购进价格指数回落，预示7月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所减弱（见图6），加之去年同期基数较高，预计7月PPI同比增长4.3％左右。

从库存指标看，工业企业进入去库存阶段。7月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.9 ％和48.0％，分别较上月回落0.2和0.6个百分点（见图7）。本月原材料库存和产成品库存指标同时回落，显示工业企业进入去库存阶段：一是受全球经济衰退风险和预期增强影响，国际大宗商品价格明显下降，加之国内需求恢复偏慢，上游企业囤购原材料的意愿减弱；二是受国内需求不足，加之出口回落压力加大，中下游企业主动去库存。展望未来几个月，国内需求有望渐次恢复，但总需求整体依然疲弱，未来工业企业大概率进入去库存周期。　

四、服务业处于疫后恢复通道，基建投资带动建筑业景气度回升

7月非制造业商务活动指数为53.8％，低于上月0.9个百分点（见图8）。分行业看：

服务业扩张放缓，但仍处于疫后恢复通道。7月服务业PMI指数为52.8％，虽较上月回落1.5％，但继续位于扩张区间且与2015-2019年同期均值水平相当，显示出服务业仍处于疫后恢复通道（见图8）。分行业看，前期受疫情冲击严重的行业，其景气度均明显回升，是服务业延续恢复的主要贡献力量；而保险、租赁服务景气度回落，显示出总需求恢复偏慢的制约。从市场需求和预期看，服务业新订单指数降至收缩区间，业务活动指数也回落2.2个百分点至58.8％，表明服务业需求和预期也有所变差。预计随着防控政策愈发精准，服务业景气度将继续位于临界值上方，但散发疫情将制约其恢复程度。

基建投资带动建筑业PMI高位回升。7月建筑业PMI指数较上月提高2.6个百分点至59.2％（见图8），代表基建的土木工程建筑业PMI指数、新订单指数和从业人员指数均回升较多，显示出基建投资是建筑业景气度回升主因。从市场需求和预期看，受基建需求释放确定性较高影响，建筑业新订单和业务预期指数均继续位于扩张区间。往后看，预计受益于扩有效投资政策显效加量，基建需求回升将带动建筑业PMI继续运行在扩张区间，但房地产需求低迷拖累不容忽视。